Chorco de los lobos

Dr. Jekyll y Sr. Mercado
La mayor parte de las ocasiones el mercado determina los precios de la mayoría de las acciones con una destacable brillantez. Millones de compradores y de vendedores regateando precios son capaces de conseguir unas valoraciones empresariales destacablemente exactas, en promedio. Sin embargo, en ocasiones, no se consigue un precio ajustado; ocasionalmente, el resultado es un precio tremendamente desajustado. En tales ocasiones, es necesario comprender la imagen del Sr. Mercado que ofrecía Graham, que probablemente es la mejor imagen que se ha elaborado en toda la historia para explicar por qué en algunas ocasiones el precio de las acciones llega a ser tan injustificado.1 El maníaco-depresivo Sr. Mercado no siempre determina los precios de las acciones de la misma forma en que un tasador o un comprador privado determinarían el valor de una empresa. Al contrario, cuando la cotización de las acciones sube, está encantado de pagar un precio superior a su valor objetivo; por otra parte, cuando la cotización baja, está desesperado por desprenderse de las acciones por menos de su valor real. ¿Sigue estando por aquí el Sr. Mercado? ¿Sigue siendo bipolar? Por supuesto que sí.

El 17 de marzo de 2000, las acciones de Inktomi Corp. alcanzaron un nuevo máximo histórico de cotización, en 231,625 dólares. Desde que comenzaron a cotizar en junio de 1998, las acciones de esta empresa de software de búsqueda por Internet habían aumentado de valor aproximadamente en un 1.900%. En las pocas semanas que habían transcurrido desde diciembre de 1999, la cotización prácticamente se había triplicado. ¿Qué estaba sucediendo en Inktomi, la empresa, para que Inktomi, las acciones, fuesen tan valiosas?
La respuesta parece evidente: un crecimiento fenomenalmente rápido. En los tres meses concluidos en diciembre de 1999, Inktomi había vendido productos y servicios por valor de 36 millones de dólares, más de lo que había conseguido en todo el año que finalizó en diciembre de 1998. Si Inktomi fuese capaz de sostener el ritmo de crecimiento que había conseguido en los 12 meses anteriores durante un período de cinco años más, sus ingresos se multiplicarían, y pasarían de 36 millones de dólares por trimestre a 5.000 millones de dólares al mes. Con tamañas perspectivas de crecimiento, cuanto más rápidamente subía la acción, más lejos parecía que sería capaz de llegar.

No obstante, en su irracional enamoramiento con las acciones de Inktomi, el Sr. Mercado había pasado por alto una cuestión relacionada con su actividad empresarial. La empresa perdía dinero, toneladas de dinero. Había perdido 6 millones de dólares en el último trimestre, 24 millones de dólares en los 12 meses anteriores a ese trimestre, y otros 24 millones de dólares en el año anterior a esos 12 meses. Durante toda su vida empresarial, Inktomi no había conseguido ni un centavo de beneficios. Sin embargo, el 17 de marzo de 2000, el Sr. Mercado había determinado un valor para esta minúscula empresa que alcanzaba los 25.000 millones (sí, ha leído bien, nada más y nada menos que 25.000 millones) de dólares. Después, el Sr. Mercado cayó presa de una súbita depresión. El 30 de septiembre de 2002, justo dos años y medio después de que alcanzasen los 231,625 dólares por acción, las acciones de Inktomi cerraron a 25 centavos, lo que supuso un colapso desde un valor total de mercado máximo de 25.000 millones de dólares a un mínimo de 40 millones de dólares. ¿Se había agotado el negocio de Inktomi? No en absoluto; durante los 12 meses anteriores, la empresa había conseguido 113 millones de dólares en ingresos. ¿Qué había cambiado entonces? Únicamente el humor del Sr. Mercado: a principios de 2000, los inversores estaban tan irrefrenablemente interesados por Internet, que habían determinado un precio para las acciones de Inktomi que representaba 250 veces los ingresos de la empresa. En la actualidad, estaban dispuestos a pagar únicamente 0,35 veces sus ingresos.

El Sr. Mercado se había transformado pasando de Dr. Jekyll a Mr. Hyde, y se estaba asegurando de que las acciones que le habían hecho quedar mal se las pagasen todas juntas. Sin embargo, el Sr. Mercado no tenía más justificación para emprender este feroz ataque a medianoche que la que había tenido para mostrarse insensatamente eufórico. El 23 de diciembre de 2002, Yahoo! Inc. anunció que compraba Inktomi por 1,65 dólares por acción. Era aproximadamente siete veces la cotización de Inktomi el 30 de septiembre. La historia acabará indicando, probablemente, que Yahoo! hizo un brillante negocio. Cuando el Sr. Mercado hace que las acciones sean tan baratas, no es raro que le quiten de las manos empresas enteras.

Piense por sí mismo

¿Estaría dispuesto a permitir que un lunático oficialmente diagnosticado como tal se presentase cinco veces a la semana para decirle que tendría que sentirse usted exactamente igual que se siente él?

¿Estaría usted dispuesto a mostrarse eufórico simplemente porque su visitante lo está, o desgraciado, simplemente porque su visitante cree que debería ser usted desgraciado? Claro que no.
Usted insistiría en que tiene derecho a asumir el control de su vida emocional, basándose en sus experiencias y sus creencias. Sin embargo, en lo que respecta a la vida financiera, millones de personas permiten que el Sr. Mercado les diga cómo tienen que sentirse y qué tienen que hacer, a despecho del dato incuestionable de que, en ocasiones, se comporta de una forma más desquiciada que una jaula de grillos.

En 1999, cuando el Sr. Mercado se estremecía de satisfacción, los empleados estadounidenses destinaban una media del 8,6% de sus salarios a sus planes de jubilación. En el año 2002, después de que el Sr. Mercado hubiese pasado tres años triturando acciones y llenando con ellas bolsas de basura, la tasa de aportación media se había reducido casi una cuarta parte, hasta sólo el 7%.3 Cuanto más baratas eran las acciones, menos dispuesto estaba todo el mundo a comprarlas, porque se limitaban a imitar al Sr. Mercado, en lugar de pensar por sí mismos.

El inversor inteligente no debería desentenderse por completo del Sr. Mercado. Al contrario, debería hacer negocios con él, pero únicamente en la medida en que le interesase.
La tarea del Sr. Mercado es la de facilitarle precios; su tarea es la de decidir si le resulta interesante hacer algo respecto de esos precios. No tiene usted que hacer operaciones con el mercado simplemente porque éste le ruegue incesantemente que lo haga.

Si se niega a permitir que el Sr. Mercado rija su destino, dejará de ser su señor y lo transformará en su siervo. Después de todo, cuando aparentemente se dedica a destruir valor, lo que hace es crear valor en otras partes.

En 1999, el índice Wilshire 5000, la medida más amplia de los resultados de las acciones estadounidenses, ganó el 23,8%, impulsado por las acciones de tecnología y telecomunicaciones. Sin embargo, 3.743 de las 7.234 acciones del índice Wilshire experimentaron una reducción de valor a pesar de que la media había subido. Aunque las acciones de alta tecnología y telecomunicaciones estuviesen más recalentadas que un trozo de pizza en un piso de universitarios, miles de acciones de la «vieja economía» se quedaron heladas por el desinterés, y su cotización bajó cada vez más.

Las acciones de CMGI, una «incubadora» o sociedad de cartera de pequeñas empresas emprendedoras de Internet, subieron un impresionante 939,9% en 1999. Mientras tanto, Berkshire Hathaway, la sociedad de cartera a través de la cual el más brillante discípulo de Graham, Warren Buffett, tenía acciones de percherones de la vieja economía como Coca-Cola, Gillette y Washington Post Co., perdía un 24,9%.4
Sin embargo, en aquel momento, como en tantos otros, el mercado experimentó un súbito cambio de humor.

En cuanto a estas dos sociedades de cartera, CMGI pasó a perder el 96% en el año 2000, otro 70,9% en el año 2001, y un 39,8% adicional en el año 2002, lo que supone una pérdida acumulada del 99,3%. Berkshire Hathaway subió el 26,6% en 2000 y el 6,5% en 2001, posteriormente experimentó una leve pérdida del 3,8% en 2002, lo que supone una ganancia acumulada del 30%.

¿Puede ganar a los profesionales en su propio juego?
Una de las ideas más penetrantes de Graham es la siguiente: «El inversor que permita que otros le arrastren a las estampidas o que se preocupe indebidamente por las retracciones injustificadas provocadas por el mercado en sus carteras estará transformando perversamente su ventaja básica en una desventaja esencial».

¿A qué se refiere Graham con las palabras «ventaja básica»? Lo que quiere decir es que el inversor individual inteligente tiene plena libertad para elegir si sigue o no sigue al Sr. Mercado. Usted puede permitirse el lujo de pensar por sí mismo.

El gestor de cartera típico, sin embargo, no tiene más opción que seguir la evolución del Sr. Mercado con todo detalle, comprando a precios elevados, vendiendo a precios bajos, siguiendo de manera prácticamente irracional sus pasos erráticos. A continuación exponemos algunos de los handicaps con los que los gestores de fondos de inversión y otros inversores profesionales tienen que cargar:
— Al tener que gestionar miles de millones de dólares, su actividad debe centrarse en las acciones de las mayores empresas, las únicas que pueden comprar en las cantidades multimillonarias que necesitan para completar sus carteras. Por lo tanto, muchos fondos acaban siendo propietarios del mismo número reducido de gigantes cuya cotización está sobrevalorada.
— Los inversores suelen arrojar más dinero a los fondos a medida que sube la cotización de mercado. Los gestores tienen que emplear ese nuevo dinero para comprar más acciones de las empresas que ya tenían en cartera, con lo que impulsan su cotización hasta niveles aún más peligrosos.
— Si los inversores que han depositado dinero en los fondos quieren retirar su dinero cuando el mercado pierde valor, los gestores pueden verse obligados a vender acciones para poder atender a esas solicitudes de fondos. De la misma forma que los fondos se ven obligados a comprar acciones a precios sobrevalorados en los períodos alcistas de mercado, se ven obligados a vender cuando las acciones se abaratan.
— Muchos gestores de cartera consiguen bonificaciones si sus resultados son mejores que los del mercado, por lo que se obsesionan en medir su rentabilidad con respecto a referencias como el índice S&P 500. Si una empresa se incorpora a un índice, cientos de fondos se lanzan impulsivamente a comprar acciones de la empresa. (Si no lo hicieran, y las acciones de esa empresa consiguiesen buenos resultados, los gestores parecerían irresponsables; por otra parte, si adquieren las acciones y éstas tienen unos resultados deficientes, nadie les culpa).
— Es cada vez más habitual que se espere que los gestores de fondos estén especializados. De la misma forma que en la medicina el médico generalista ha dejado su lugar al pediatra especialista en alergias y al otorrinolaringólogo geriátrico, en la actualidad los gestores de fondos tienen que comprar únicamente acciones «de pequeñas empresas en crecimiento», o únicamente acciones de «empresas con capitalización media», o únicamente acciones «de grandes empresas combinadas». Si una empresa adquiere unas dimensiones demasiado grandes, o demasiado pequeñas, o demasiado baratas, o si llega a ser un poquito excesivamente cara, el fondo tendrá que desprenderse de las acciones, aunque al gestor le encante la empresa.

Por lo tanto, no hay ningún motivo por el que no pueda usted tener unos resultados tan satisfactorios como los de los profesionales. Lo que no podrá hacer usted (a pesar de todos los presuntos expertos que le digan que sí puede) es «ganar a los profesionales en su propio juego». Ni siquiera los profesionales pueden ganar en su propio juego. ¿Por qué iba a querer usted jugar a ese juego, para empezar? Si sigue sus reglas, acabará perdiendo, ya que al final acabará siendo un esclavo del Sr. Mercado, al igual que lo son los profesionales. Lo que debe hacer, al contrario, es caer en la cuenta de que invertir de manera inteligente consiste en controlar lo que se puede controlar. No es posible controlar si las acciones o los fondos que compra van a tener mejores resultados que el mercado hoy , la semana que viene, el mes que viene, o este año; a corto plazo, su rendimiento siempre será rehén del Sr. Mercado y de sus caprichos.
Sin embargo, lo que sí puede controlar usted es:
— Los costes de intermediación, si hace operaciones con poca frecuencia, de manera paciente, y de forma barata.
— Sus costes de cartera, si se niega a comprar fondos de inversión que tengan unos gastos anuales excesivos.
— Sus expectativas, si actúa con realismo, y no se deja llevar por las fantasías, a la hora de hacer previsiones sobre los resultados que puede obtener.
— Su riesgo, si decide qué parte de su patrimonio total queda expuesto a los azares del mercado de valores, mediante la diversificación y mediante los ajustes de la cartera.
— Su factura tributaria, si conserva las acciones durante el período necesario para reducir al máximo sus obligaciones tributarias, atendiendo a la normativa fiscal que se encuentre vigente en cada momento.
— Y , en especial, su propio comportamiento.
Si presta atención a los programas financieros de televisión, o si lee a la mayoría de los columnistas especializados en el mercado, acabará pensando que la inversión es una especie de deporte, o de guerra, o de lucha para sobrevivir en un entorno hostil. Sin embargo, la inversión no consiste en ganar a otros siguiendo sus reglas del juego. Consiste en aprender a controlarse en el juego que decida usted jugar.

El desafío para el inversor inteligente no consiste en encontrar las acciones que más vayan a subir o que menos vayan a bajar, sino en no permitir que se convierta usted en su peor enemigo, en impedir que acabe comprando a precios elevados simplemente porque el Sr. Mercado le grite «¡A comprar!», y en no permitir que acabe vendiendo a precios bajos simplemente porque el Sr. Mercado diga en un momento determinado «¡A vender!». …

Si quiere ser un inversor inteligente, también tiene que negarse a juzgar su éxito financiero en comparación con lo que está consiguiendo una cuadrilla de personas que son absolutamente desconocidas para usted. Usted no será ni un penique más pobre si otra persona que vive en Denver, en Dallas o en Durango consigue mejores resultados que el S&P 500 y usted no los consigue. No hay ningún epitafio que diga «Ganó al mercado».
... Después de todo, el objetivo de la inversión no consiste en ganar más dinero que la media, sino en ganar suficiente dinero para satisfacer sus propias necesidades. La mejor forma de medir el éxito de su inversión no consiste en saber si está ganando al mercado, sino en saber si ha elaborado un plan financiero y una disciplina de conducta que tenga probabilidades de permitirle llegar adonde quiere llegar. En última instancia, lo que importa no es cruzar la meta antes que el resto, sino asegurarse de que uno llega a su meta.

Su dinero y su cerebro

Entonces, ¿por qué les resulta tan cautivador el Sr. Mercado a los inversores?

En la práctica, nuestro cerebro está programado para provocarnos problemas a la hora de invertir; los seres humanos somos animales que tratamos de identificar pautas de actuación. Los psicólogos han demostrado que si se presenta una serie aleatoria a un grupo de personas, y se les dice que es imprevisible, insistirán, no obstante, en tratar de adivinar qué va a salir a continuación.
De la misma manera, «sabemos» que la siguiente tirada de dados será un 7, que un jugador que lanza una falta va a marcar gol, que los siguientes números ganadores de la lotería primitiva van a ser, incuestionablemente, 4-27-9-16-42-10, y que las acciones de esta pequeña empresa se van a convertir en el siguiente Microsoft.

Unas recientes investigaciones revolucionarias de la ciencia neurológica indican que nuestros cerebros están diseñados para percibir tendencias incluso donde no las hay. Después de que un acontecimiento suceda dos o tres veces seguidas, ciertas zonas de nuestro cerebro, de manera automática, anticipan que va a suceder de nuevo.

Si el acontecimiento se repite, un producto químico natural denominado dopamina se libera, inundando el cerebro con una leve euforia. De esta forma, si una acción sube unas cuantas veces, de manera refleja esperará usted que siga subiendo, y su química cerebral se modificará a medida que suba la acción, con lo que disfrutará usted de un «subidón natural».
En la práctica, se hará adicto a sus propias predicciones. Sin embargo, cuando las acciones pierden valor, la pérdida financiera pone en marcha otra parte del cerebro, encargada de procesar el temor y la ansiedad, y que es responsable de la famosa respuesta de «luchar o salir huyendo» habitual en todos los animales acorralados.
De la misma forma que no puede evitar que su corazón se acelere cuando salta una alarma de incendio, de la misma forma que no puede evitar atemorizarse si una serpiente de cascabel aparece en el sendero por el que da usted un paseo, no puede evitar sentir miedo cuando la cotización de las acciones se desploma. De hecho, los brillantes psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky han demostrado que el temor a la pérdida financiera tiene una intensidad de más del doble que el placer que se consigue con una ganancia equivalente.
Ganar 1.000 dólares con una inversión es estupendo, pero perder 1.000 dólares provoca un sufrimiento emocional del doble de intensidad.
Perder dinero resulta tan doloroso, que muchas personas, aterrorizadas ante la perspectiva de una pérdida aún más grave, se desprenden de sus inversiones prácticamente cuando han tocado fondo, o se niegan a comprar más.